华安证券尹沿技：研究所在卖方研究中要发挥效能

　　十多年前，钢铁、煤炭、银行等行业备受市场追捧，科技行业仍旧处在萌芽阶段。券商月度观点交流会还是传统行业分析师的天下，这些分析师坐在会场中央，交谈时“煤飞色舞”，他们可能主攻煤炭、有色、钢铁、房地产、银行等板块，但绝对不会是科技板块，那时的科技行业分析师是比较“郁闷”的，只能坐在边缘靠后的位置。

　　那时，还是科技分析师的尹沿技感慨到，“如果有一天，科技分析师能坐在交流会的核心位置，可能中国的经济结构已经全面升级。”

　　十年之内，中国的经济发展突飞猛进，中国的资本市场核心逻辑也十分清晰，科技、医药、消费成为代表未来的热门板块。Wind数据显示，从2019年初至2020年11月3日，申万一级行业中电子、电气设备、计算机的涨幅高达132.64%、104.40%、72.37%。如果科技分析师再去参加月度交流会，想必会坐在核心位置。

　　作为明星分析师，尹沿技曾多次多次获得《新财富》最佳分析师等奖项。深耕科技行业十多年后，尹沿技执掌华安证券研究所，担任华安证券研究总监、研究所所长，并兼任TMT首席分析师。

　　从今年年初起，华安证券研究所发力卖方研究，短期目标是补齐短板、实现买卖协同。目前，华安研究所在主线行业完成了重点配置，队伍已经初具规模，并且在动态增补过程中。

　　尹沿技提到，“目前卖方研究生态有所变化。一方面，市场的结构性行情越来越突出，这导致了几乎每家券商研究所都把大量人员配置在主线行业。另一方面，券商各项业务的集中化趋势明显，唯独卖方研究是个例外，反而出现分化。”

　　注册制下，券商的定价能力尤其重要。尹沿技表示，“研究所的核心价值在于定价权、定价能力，它所产生的衍生效应非常大。如果一家券商的研究能力非常强，这对投行的项目成长、资管的资产规模具有巨大的拉动价值。”

　　采访实录如下：

　　财联社：华安证券研究所从2020年年初开始发力，目前研究所的进展如何？

　　尹沿技：今年年初起，华安证券研究所发力卖方研究，短期目标是补齐短板、实现买卖协同。

　　在TMT、总量、消费、医药、农业、机械、化工、电力设备新能源等一些主线行业，研究所的队伍配置是比较强的。目前，华安证券研究所的队伍已经初具规模，并且仍处于动态增补过程中。

　　未来半年，研究所计划把所有行业的队伍配齐，并且搭建起来完整的销售队伍。

　　财联社：您在科技研究领域深耕十多年。与以往相比，现在卖方研究的生态有何变化？

　　尹沿技：从本质来看，卖方研究始终是专注于基本面研究，面向对象仍然是专业投资者、机构投资者。

　　近年来，卖方研究的生态发生了些微变化，主要是三个方面。第一，结构性行情越来越突出，这导致了几乎每家券商研究所都把大量人员配置在主线行业，比如TMT、医药、消费等等热门行业或板块，而传统的周期性行业相对减少人员配置。

　　第二，券商各项业务的集中化趋势明显，唯独卖方研究是个例外，每隔三五年就有一批新券商或者生力军冒出来，卖方研究不仅没有集中化，反而出现分化。最重要的原因是，研究所是打响证券公司品牌和影响力的一块高效业务。不仅如此，研究业务对投行、资管业务带来协同效应和隐性价值，有助于券商财富管理转型。因此，越来越多券商发力卖方研究。

　　第三，研究所的规模越来越大。以前的研究所接近百人规模就算很大了。现在研究所都是集团化作战，一两百人只是中型规模，大型券商甚至能突破两、三百人。

　　总体来说，研究的资源越来越丰富，研究的队伍越来越庞大，但是研究的主线越来越清晰。

　　财联社：注册制下，企业的估值定价越来越市场化，如何对科技股进行估值？

　　尹沿技：随着科创板注册制、创业板注册制的推出，企业的估值定价不再是“一刀切”，这对券商的定价能力是极大的考验。

　　比如，未盈利的企业能够上市，那传统的市盈率估值法就失效了。再比如，胡润全球独角兽名单中，前50独角兽中一半的在中国，包括蚂蚁在内的独角兽公司在A股、H股找不到对应标的，无法给出对应估值，如何给企业定价？

　　不仅如此，市场的结构性分化非常明显。股价上涨的多数是那几个行业，比如科技、消费、医药；而传统银行股、周期股的估值非常低，市净率破净的不在少数，但却涨不起来，甚至一直在下行。

　　原有的估值体系不适用于一些板块，那就要换一种新的估值方法。如果我们用传统的估值方法去看，会觉得科技企业已经很贵了，甚至出现了泡沫。但是如果换一种新方法去看，估值可能就合理了。

　　财联社：TMT领域的细分赛道众多，如何挑选具有未来发展潜力的细分赛道？哪些方向值得关注？

　　尹沿技：十九届五中全会提出了到2035年的远景目标和十四五规划（2021-25年）的相关要点。其中提出要将科技和创新作为核心支撑，产业优化升级有望提速。将升级产业结构、建设制造强国等作为重要目标，进一步推进数字化转型。我们从数字中国和创新驱动力这个角度来看，TMT（电子、通信、计算机以及传媒行业）都是非常核心的领域。

　　从产业进程角度看，最有可能爆发、潜力最大的领域则是下游应用，主要在TO B或TO G（政府）端，比如工业互联网、车联网、无人驾驶、智慧医疗、云计算等，都是确定性最大的赛道。

　　财联社：研究所对券商财富管理转型有什么帮助？

　　尹沿技：研究所的核心价值在于定价权、定价能力，它所产生的衍生效应非常大。如果一家券商的研究能力非常强，这对投行的项目成长、资管的资产规模具有巨大的拉动价值。

　　从整个金融体系看，券商的研究能力是独特禀赋，银行、保险相对来说研究能力较弱。如果业务上要突破天花板，研究能力是非常重要的一项能力。

　　财联社：近来，海外 O-RAN（开放式RAN）进展加快。相比之下，国内厂商具有何种优势？在全球O-RAN 供应链中占据何种地位？

　　尹沿技：O-RAN由O-RU、O-DU和O-CU组成，其中RU是硬件形态，后两者为部署在服务器上的软件，是一种接口开放的NFV（网络功能虚拟化）技术。

　　美国是O-RAN的主要推动者，由于本国没有强有力的主设备商，希望借此打压华为和中国5G技术，以期将5G时代话语权拉向IT实力较强的美国。此外，美国之前宣布了“清洁网络”计划，希望借此拉拢盟友放弃使用华为5G设备。

　　而另一方面，由于华为受到美国打压，芯片供应能力上面临很大风险，且面临未来库存耗尽的窘境。海外运营商希望找到华为的合适替代方案。但由于华为的设备物美价廉，运营商尝试加入新兴的O-RAN产业联盟，一是有高通、英特尔等美国大厂的技术支持，二是硬件白盒化，比华为更便宜。

　　与国内厂商华为中兴的基站设备相比，o-RAN的综合性能目前不如传统RAN，且不一定具有成本优势，O-RAN还增加了运营商集成和管理的难度。

　　产业链方面，O-RAN产业链包括芯片、RU硬件、服务器、vRAN软件、系统集成商等。其中，芯片和软件主要在美国，RU部分的PCB、滤波器、连接器、散热、EMI电磁屏蔽、天线罩、电子装配代工等供应商主要来自中国，而华为、浪潮、新华三等也是全球主要的服务器厂商。中国在通信设备制造业的成本优势显著，因而未来硬件部分的主要产能仍在中国。

　　我国已涌现出如佰才邦等一批优秀的O-RAN厂商，主要聚焦小基站领域。其次像新华三等传统IT设备大厂也进入了小基站领域，未来在全球O-RAN供应商中有望占据一席之地。

　　总的来说，O-RAN短期来看技术还不成熟、安全性未经验证，难以对传统设备厂商造成足够威胁，长期来看在人口稀疏的农村地区以及连接密度不大的小基站场景具有不错的市场空间。当前海外对于O-RAN的推进主要原因在于美国发动的“清洁网络”计划，随着华为芯片供应链问题逐步解决以及发展中国家开始部署5G，国内厂商在全球的份额有望回升。

　　财联社：近期美国再次收紧对华为的政策，进一步升级芯片制裁，阻断华为中高端芯片外采之路。如何看待芯片制裁的相关影响？华为后续的可能应对路径有哪些？

　　尹沿技：对于华为中高端芯片外采之路被阻断，可能导致四方面的影响：主要的收入来源消费者业务将首先遭到冲击，政企业务的硬件如高端服务器可能也会受到一些影响，运营商业务也因为研发成果无法在芯片上迭代而发展趋缓，制裁升级也将对全球半导体生态体系造成破坏。

　　华为可以从以下几个方面进行应对：第一，依靠存货先维持正常运营，等待全国产半导体产业链成熟。第二，着力建设全面去美化产线，若想长期摆脱美国的制裁，唯一靠谱的方式是采用全国产生产线。第三，突破物理学材料学的基础研究和精密制造。第四，业务多元化开拓新的增长点以度过阵痛期，相比不确定的手机业务来说，PC和平板等业务更加有确定性，并且最近几年，华为在汽车、电视、穿戴设备，智能家居IoT、云和系统软件等方面积极布局，开拓5G基站以外新的增长点。